“一个蛮接地气的年轻人，他很率性地告诉我，自己喜欢什么不喜欢什么。”这是启明创投合伙人叶冠泰对影石Insta360创始人刘靖康最初的印象。在他的办公室，24岁的刘靖康把两个GoPro拼接起来，拍了一张360°的照片。
2015年年初，启明创投完成了对影石Insta360的B轮领投，并在C轮融资中继续支持公司发展。IPO前，启明创投持有影石Insta3609.4%的股份，为最主要机构投资方之一。影石Insta360也成为小米之后，启明创投历史上回报最高的案例之一。按最新数据，影石Insta360市值超过783亿。
叶冠泰并不是一位专注于投资消费硬件的投资人，那时候也不存在这么一个赛道。他的职业生涯始于位于硅谷的一家半导体公司，担任过芯片研发经理和晶圆厂经理。此后，他一脚踏入投行，在瑞士信贷负责亚洲科技行业的投行业务。进入创业投资这行，他在英特尔风险投资部和高原资本又待了近10年。2014年他作为合伙人加入启明创投，负责当时刚刚起势的硬科技投资，主要看的是半导体、人工智能、智能制造和企业软件等行业。
复盘启明创投投资影石Insta360的故事，最令我惊讶的地方也正在于此：它不是一个逻辑上严丝合缝的样本。
首先，这不是一个所谓的消费硬件投资人锚定好赛道，画好行业图谱，列出排名，按图索骥sourcing投出来的项目。恰恰相反，它是一个早期投资人基于直觉和想象力，看好一个还没毕业的年轻人，想做一款不存在的产品，从而获得巨额回报的故事。没有市场验证，没有成熟供应链，也没有行业共识。早期投资的本质是在看不清的地方下注。
主观上讲，这也不是一个投资人基于拥抱年轻人的粗放逻辑投出来的项目。事实上，这个20岁出头的小伙子对做硬件是否有敬畏心，对复杂的产业链是否有深刻理解，是叶冠泰一开始最担心的地方。他坦承，做早期投资最难克服的永远都是自己的怀疑。以往的职业生涯中，受硬科技创业本身属性影响，他所投资的创业者多是四十岁以上的人群。
我猜测，投中影石Insta360也许跟叶冠泰喜欢运动，喜欢户外徒步有关。我们的非正式谈话正是从徒步开始的——前段时间，他去了户外人的圣地Patagonia，形容那里景色震撼，“山况特别好，又在冰川的旁边”。一个热爱户外的人，自然比一般人更能理解特殊场景下的拍摄需求，对于影石Insta360的产品理念有更好的体认。不过这一点有待他来验证。
01.“一定是有超乎常人的想象力的创始人，才能想到做这样的产品”
投中网：咱们来谈一谈投资影石Insta360的过程。启明创投2015年年初投资影石Insta360，这家公司还在初创阶段，硬件的商业模式在当时也被认为不够性感。所以还挺想了解一下，你当初是基于什么契机挖掘到这家公司，以及投资的大概逻辑是什么？
叶冠泰：我理解投资大概就是三点。第一，找到一个非常好的创业家和他的团队，然后投进去；第二，所投的这个赛道或者产品，相对比较小众或者是非共识的，我们能够看到这样的机会，在比较早的时候，以比较低的估值投进去；第三，非常长期地去陪伴它，成长成一家比较大的公司，获得财务回报。基本上就是看这三个维度，影石Insta360这家公司也不例外。
当时刘靖康跑来找到我们，说他要做一款360°的全景相机。他之前有一个项目是想要记录大学生的生活，但觉得拍出来的效果千篇一律，希望用一个特别的产品来更好地记录点点滴滴的生活。一台360°的相机，不只是能拍到前面，还能同时捕捉左右面、后面，甚至头顶和脚下，天上的云朵和地面的景物都可以同时拍摄出来，他觉得这是一个更加丰富的产品。
我们在投他的时候，觉得这个人很特别。他既有对产品非常深度的看法，又有审美观，同时还是一位技术爱好者，而且非常聪明。所以我们当时给他的标签就是：一位非常独特的创业家，而且是产品经理型的人才。
至于当时是不是投资硬件最好的时点，或者是一个比较热的时点，我感觉应该不算。而且当时投硬件的逻辑和今天又很不一样。十几年前，中国对于硬件的定位更多是一些阶段性的创新，或者是以代工、基础硬件堆叠为主的投资。所以那时候类似影石Insta360这样的公司和投资机会非常稀缺，但我们刚好找到了这样一家公司。它符合我们的审美，所以我们会投，不管当时到底是否是一个热点。
其实在2015年，影石Insta360并不是我们投资的唯一一家硬件公司，我们还投资了两三家如今非常明星的硬件类公司。比如，我们在2015年投资了优必选科技，同一时间段也投资了颂拓，一家做运动手表的公司，以及石头科技，一家成功的扫地机器人公司。
投中网：从哪些维度上，你认定刘靖康是一个独特的创业者？
叶冠泰：他找我之前，我从来没有想象过会有360°的全景相机。既然那个时候没有这样的产品，所以我也想象不出来他的作品会是什么样子。他拿了两个GoPro后把它们拼接起来，拍了一张360°的照片给我看，告诉我如果拍出来就是这个样子。我才第一次发现，原来全景照片能提供如此丰富的影像体验，可以做出一些特别酷炫的效果。我觉得一定是拥有超乎常人的想象力，才会想要做这样的产品出来。
投中网：那个时间点，投一个如此年轻的创始人，以及影石Insta360这样业务小众的公司，在启明创投内部肯定会有一些争议吧？
叶冠泰：争议肯定会有。我觉得启明创投比较独特的点在于，我们的团队背景比较多元，而且有专门聚焦硬件领域的团队。我自己是学半导体出身的，后来也去了英特尔投资部，邝总（编者注：启明创投创始主管合伙人邝子平）是从思科和英特尔出来的，其他蛮多同事都有硬件的背景。在看这样的团队时，内部的确会提出一些问题：比如团队是否足够优秀；这样一个前所未见的原创性产品能否成功；还有刘靖康对工业和出海的理解……有很多需要讨论的地方。但是我觉得启明创投也有比较包容的文化，还是非常相信做这个项目的团队。同时我们对项目也有自己比较深刻的认知。所以大家在讨论之后还是非常相信我们的判断，支持我们做这个投资。
投中网：那关于这家公司当时的诸多讨论中，会不会有人认为这个创始人太年轻了？
叶冠泰：这个也的确有一些争议。坦白讲，我觉得做这个项目最难的是克服我自己的一些怀疑。我们决定投资的时候，是2015年的2、3月，其实刘靖康还没有完全从南京大学毕业。他的团队成员都是跟他的同学们，全部都没有正式上过班，非常年轻。所以的确是有一些顾虑，我不知道他对硬件有没有足够的敬畏心，对供应链有没有深刻的理解，这些可能都是未来要给他补课的。但我还是非常相信我的直觉，投资之后，我们也的确在人才的招募、供应链的重视、取得核心零部件的资源支持等方面帮了很多忙。
投中网：这里面的“直觉”可以说是一种感性吗？
叶冠泰：我觉得可以说是感性。我觉得他是一个非常特别的人，做CEO有这种特别的气场是挺重要的。
投中网：那相当于说，在对这家公司的早期判断上，对人的判断要大于对事的判断？
叶冠泰：的确是。像刚才我们说的，做投资最重要的是先找到人。因为只要人足够优秀，人跟团队是可以克服困难的，不管是克服周期调整，还是短期的一些挫折，都是可以克服的。
投中网：后来有什么迹象让你觉得影石Insta360这家公司值得持续加投？
叶冠泰：主要是业务发展持续加速。它的第一代产品Nano已经做出来了，而且海外的口碑还不错，第二代的产品在研发中很快就会推出。
我们对刘靖康的了解也更深了一步：尽管他很年轻，却是一位综合能力极强的年轻人。比如，从一开始，他就把影石Insta360定位成一个兼具创新性和全球性的产品，拥有国际化视野。从一开始，影石Insta360就把宣传阵地放在在海外各大媒体，也会招募各大国家的KOL，在像CES这样的国际性展会上做宣传。
2015年就能想到出海，这种战略的前瞻性非常独特。他自己对国际化的考量也很清晰，走国际化路线，产品价格能定得更高，毛利才能够更高，这样就有足够的收入来覆盖研发费用，同时也能避开在国内过度内卷。所以影石Insta360在很早期阶段就是一家盈利的公司。
投中网：和一开始的了解相比，你觉得刘靖康这个人后来在哪些方面的能力超出你的预期？
叶冠泰：我觉得是他对创新性的产品需求和市场预判的成熟度。在硬件投资里，很多时候市场有一定的天花板。一家公司可能是细分市场的龙头，但细分市场本身还是有天花板。我觉得靖康最让我佩服的地方是，他可以不断地在细分市场围绕的那些点中找到更多的细分市场，然后把一个个小市场连在一起，做成一个平台。他始终是围绕着最初"记录人类生活"这样一个使命，不断扩大这个使命，最后创造出更多、更新的产品出来。我觉得这个能力还是超出我的想象。
投中网：在你的观察中，这家公司遭遇过的最大的挑战是什么？
叶冠泰：其实他们还是蛮顺的。从一开始到现在，并没有遭遇太多的挑战。他们的产品在第二年就出来了，直到今天几乎每年的销售都在翻倍。
投中网：影石Insta360现在和大疆之间的竞争，对他们来说会是一个比较大的挑战吗？
叶冠泰：我觉得他们其实欢迎这样的挑战。现在对用户来说也是个蛮好的时代，从用户体验的角度来说，消费者会拿到最好的产品。
02.“AI时代+非共识，会有更多的超级回报的公司出来”
投中网：连着三年，投中榜最佳回报奖都是“从缺”。有人认为风险投资赚取高额回报的时代已经过去了——从任何一个行业发展阶段来看，早期都是暴利，后来人多了利润降低，所以风险投资的高额回报本身是一个阶段性的产物。你怎么看待这种说法？
叶冠泰：我觉得做风险投资，基本上每一期基金的主要回报都是来自个位数的几个项目，本来就是一个比较分散、概率比较低的回报模式。如果说过去三年没有最佳回报奖，首先好的回报是极度分散的，我不能说一定什么时候会出来。另外过去几年IPO市场窗口也有点收窄。
但是我非常看好未来。你刚才提到的除了影石Insta360之外，还有壁仞科技、智谱等。启明创投也投了智谱，他们从年初到现在也涨了五六倍。我觉得AI时代应该会有更多的超级回报的公司出来，我们还蛮期待。但如我前面提到的，核心是，投资的本质是在看不清的地方下注。我们不要抓热点，得在市场还不热的时候，通过非共识的方式投进去，估值必须是合理的。如果估值过高的话，回报也不会太好。
投中网：目前一级市场的投资主题高度聚焦，AI、具身智能、消费硬件、可控核聚变和量子计算，从非共识到共识的时间窗口也越来越短，很多项目早期估值很高。在这种形势下，启明创投投消费硬件的打法策略会不会调整？据我所知基本上所有的机构都在看这个赛道。
叶冠泰：消费硬件也是一个门类繁多的领域。我随便举几个例子，像最近我们看到有一些AI电吉他、机器小狗和AI宠物项目。我们在每一个项目中都得判断，创始人是不是有世界级的审美观，是不是有产品创新能力，有没有打造公司品牌的能力，还要考虑出海能力、对客户的洞察力和对供应链的把控能力等等。在每一个细分的硬件品类里，都是有不同考量的。所以从某种程度上讲，如果把硬件投资分成这么多细分领域的话，其实它是没有特别的热度的，因为每个细分领域都不太一样。
同时我也不会觉得，因为我要看硬件，就得什么都去投一下，那也不太理性。总体来说，硬件投资如果分成那么多细分领域的话，它并没有过热。但是如果有一个投资机构因为影石Insta360成功了，接下来就要把所有的消费硬件项目全部投一遍，而不是更深入地去细分哪一个值得投、哪一个不值得投，我觉得这样就有点危险了。
投中网：看影石Insta360这个案例，在融资窗口打开的五年间，影石Insta360完成多轮融资，总额仅在5亿左右，相当于用很小的资金杠杆撬动了一个细分市场"全球第一"。简单说，那时候是非共识，企业第一轮估值只有几千万；现在投硬件成了共识，估值一下子拱上去了。从投资回报的角度看，今天当消费硬件快速成为共识、大量热钱涌入，是不是意味着这个领域高额回报的机会之门已经关闭了？
叶冠泰：整体来看，最近因为硬件行业比较火，参与的人比较多，就算是第一轮投资的估值也开始往上涨，这的确是一个问题。但是我们还是会尽量在热门赛道里找到非共识的机会，早点投进去，来得到一个超额的回报。
投中网：在这种FOMO情绪引导下，你有观察到什么离谱的行业现象吗？
叶冠泰：有一个理念，我跟一些同行不太一样。现在有蛮多同行喜欢投硬件大厂出来的人，只要是这些硬件大厂出来的人，他们就比较热衷去投，那些企业估值也挺高的。我觉得还是得仔细考虑一下，很多时候这些大厂高管的确有非常丰富的经验，但经验不是问题，更重要的是产品直觉。消费硬件本质上是一个高度依赖产品感觉的行业。
投中网：你觉得这一波热潮大概能持续多久？
叶冠泰：不好说，但我觉得可能会持续个两三年。
投中网：这里面还能长出像影石Insta360或者说更大体量的公司吗？
叶冠泰：肯定能够找到这样体量的公司，但是像影石Insta360这样的公司，如果能够成长出来的话，比例可能是千分之一。
投中网：你是从什么意义上说的？
叶冠泰：如果我们从2015年看到现在，像影石Insta360这样的公司可能一只手可以数得出来，但那10年间可能有数千家公司在做硬件。
投中网：刚好是从去年开始，消费硬件开始被投资人争抢，你觉得现在的这一波消费硬件热是影石Insta360的财富效应带来的吗？是不是有很多非理性情绪在推动？
叶冠泰：影石Insta360的成功反映了我刚才提到的一个点。10年前，影石Insta360这样的公司是比较特别的，那时候大家对中国深圳的硬件公司可能有个比较刻板的印象：技术是从别人那里抄袭过来的，或者是做代工的。简单说就是，低毛利、不出海，没有太多原创性，也没有软件生态。我觉得那种刻板印象，被影石Insta360和现在其他几家成功的公司彻底打破了。
大家想寻找下一个影石Insta360，从初衷上而言是非常好的一件事。但核心还是回到我刚才说的，不要找第二个影石Insta360，第二个影石Insta360肯定不是影石Insta360，而是一个新品类、在新的维度上有创新能力的新公司。
投中网：那你现在看硬件的具体思路是什么？更多是自上而下还是自下而上？我之前一直以为大家投这波硬件的逻辑是基于AI技术加持能够解决以前解决得不好的需求，但是后来发现其实很多项目也并没有AI加持，比如豆腐机和便携胶囊咖啡机这类项目也有人在投。
叶冠泰：其实都有，自下而上的话，我们看的更多的是创始人的品质和审美，这个是至关重要的。自上而下的话，我们会判断这些产品是否具备一定的全球化格局，比如说他们如何用AI，为什么要用AI，以及市场会不会过于狭窄。
我其实觉得，不管是AI硬件还是消费硬件，本质上都并不是一个新的品类。就像你讲的，现在AI无所不在，当然有深度的AI和浅度的AI，但都是AI。其实影石Insta360的产品现在也AI化了，以前拍摄视频或者照片，都需要自己修图，但AI现在可以帮忙修图，而且修得非常好。甚至做360°摄像的时候，因为它同时拍摄了上面、下面、左边、右边，AI可以帮你选到最值得注视的视角，所有的产品都在AI化。
但在AI化的同时，我们还是要回到刚才讲的逻辑：这个产品本身是不是抓住了用户的痛点，体验是否流畅顺滑，是不是能够跟竞品拉开差距，是不是让消费者真正愿意买单，是不是能够实现品牌化和全球化。我认为这些问题都不会被AI简单地解决，筛选思路依然适用。
投中网：所以AI不AI的，不会是你们筛选硬件项目的硬性标准？
叶冠泰：有没有AI不会是硬性标准。我们希望投资一个新品类，它有一定的壁垒，未来能够对用户的心智产生影响，能够有深度的情感连接，还能够培养出用户习惯，且有一些平台属性、有一定传播性的产品，这样的产品才能做大。我们想投资下一家伟大的公司。
投中网：同样都是硬件，消费硬件和芯片、半导体这些行业对创始人的要求还是不太一样吧？
叶冠泰：做消费硬件的投资其实难度不小的，因为看的面比较广。需要看创始人是不是有产品定义和创新的能力，也需要看创始人是不是能够找到技术的先领先优势，再加上品牌打造、出海和对供应链的管控能力。总体来说，对团队的能力要求是比较综合的。
这和芯片创业不太一样。芯片本质上就是做一个零部件，上下游客户的要求一般来说是比较清晰的，更多需要的是技术导向的能力。只要你能做出来，就能卖得出去。当然做出来本身可能就很难，需要很多年时间。做硬件投资的话，更多看的是创始人和创始团队的技术能力。
软件更多解决的是流程问题，必须对所切入的场景有深刻的理解：做企业部门的财务软件，就需要对部门操作有非常深刻的理解；做面向客户的软件，就需要对行业商业模式有深入认知。而做消费电子、消费硬件，需要的能力是非常宽泛、综合的。
投中网：启明创投2015年开始投资影石Insta360，2025年才完成上市退出，IPO道路十分曲折。在这个过程中，作为投资人你们会感到焦灼吗？需要平衡LP的退出诉求吗？
叶冠泰：焦灼也有，内部也有退出的压力。但比较鼓舞人心、安定我们情绪的核心是，现在回过头来看，在上市的那4年期限中，它的财务指标一直在涨，几乎每年都在翻倍，收入在翻倍，净利也在翻倍。
以2024年的收入来看，如果去和科创板其他排队公司相比，它的收入大概在前10%，净利也在前10%。所以它是一家非常优秀的公司，只是等待着上市。
从这个角度，我觉得可以让LP们放心，它的财务指标完全符合上市要求，甚至是已上市公司的前10%。
投中网：当时投影石Insta360的时候，你曾经设想过这类业务，这家公司能做到上市吗？有一个模糊的趋势判断吗？
叶冠泰：做早期创业投资这行，我们都是非常乐观和有想象力的人，要不然可能熬不过这么多寒冬，也看不见未来回报。回报是个小概率事件，但我们期待的是一个大概率、大金额的回报，一个高倍数的回报。在启明创投我们做每一笔新的早期投资的预期中都会有上市计划。
投中网：之前也跟其他投资人交流过，有人认为上一波消费硬件品牌普遍面临市场天花板危机，都在寻找第二曲线。已经有太多消费品牌，细分市场空间不够大，这会是现在消费硬件类企业可能面临的瓶颈吗？
叶冠泰：我觉得消费硬件有很多细分领域，每个细分领域可能都有一个天花板，未必是千亿、万亿的市场，有很多品类是百亿的市场。如果在百亿市场里能够做到足够的头部NO.1，也能够上市。核心还是先得在细分领域里面做到NO.1，又能维持市占率。考验的是你对用户的吸引力、忠诚度，然后是不是有足够的壁垒能够守住市占率，而不是大家都加大竞争，今天赚得很多、明天赚得很少。我觉得这可能是大部分硬件公司的挑战。
投中网：十一年前，刘靖康作为90后属于非常年轻的创业者。当时投年轻人其实是一个蛮冒险的行为，但现在各大机构都在拥抱年轻人，挖掘“小天才”。再看消费硬件领域，你会用年龄作为其中一个筛子去筛选创业者吗？
叶冠泰：其实没有。唯一的倾向性，是我希望这个创业者对这个品类有非常发自内心的热爱，最好他自己就是重度用户。他可能用过非常多的其他产品，觉得这些产品都不过关，得做一个新产品出来。他可以说"如果我喜欢这个产品，我的同类都会喜欢"。我觉得创业者有这个底气，对我来说很重要。
投中网：虽然你不是从投年轻人的角度投的刘靖康，但现在很多投资人看这个领域会考虑年龄因素。怎么理解这种合理性？如果从结果来归因，在你看来，比较优秀的消费硬件创业者会有一个年龄分布吗？
叶冠泰：我们投资的数量是有限的，在已投资的成功的消费类硬件案例里，像刘靖康，我们投资他的时候他大概20多岁，优必选的创始人周剑当时应该是30多岁，石头科技的创始人昌敬也是30多岁。大体上确实都是二、三十岁，但有投过四五十岁的创业者。
投中网：那蛮好的，你没有年龄歧视。
叶冠泰：那不是歧视我自己了吗？
投中网：我觉得这种观念是不是也跟你之前的经历有关？芯片和半导体这些领域往往创业者需要的行业经验非常丰富。
叶冠泰：是的，所以最近几年在芯片、半导体领域，遇到很多和我年龄比较相近的创业家，因为半导体行业的CEO一般都在四十岁以上。
投中网：刘靖康自己归纳过影石Insta360成功的四大定律：大众创业、万众创新的时代，YouTube崛起、供应链红利和跨境基建。你觉得对于现在这一波更年轻的创业公司来说，除了AI的加持，还有哪些可以称之为红利的因素？
叶冠泰：针对中国的硬件创业家来说，中国有个非常好的红利——中国有全世界最完整、最优质、最勤奋的供应链。过去10年，中国在这方面的进展是突飞猛进的，在各个细分领域的硬件都实现了创新。比如说，我们的EV是世界上领先的，我们的机器人也是世界上领先的，当然影石Insta360做的产品也是世界上领先的。我觉得这些产品都基于中国拥有全世界最完整的供应链，这个供应链是做硬件产品必备的能力。
大家可能会说影石Insta360的照相机是原创的，但可能没有想象到的是，它里面有500个零部件，小到一个螺丝或者一个橡胶圈都是原创的。如果一家小公司来做这样的创新，如果每一个供应链都要花很多的时间精力和费用，来生产零部件，代价就非常高。我认为，未来十年，全球消费硬件创新的中心还是在中国。