文丨顾小白编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为4800字）

【互联网平台季后赛观察之9】

当一家公司把漂亮的数据摆上桌面，市场却还以一场惨烈杀跌，问题的核心就已经不在数字上了。

近期，有市场舆论传出，快手搜索业务负责人王毅离职，原承担的搜索技术负责人和搜索产品负责人两项职责，将分别由李宣平和程稷接任。

这是继3月，原高级副总裁、研发线负责人陈彬离职后，快手在短短数周内，又一次高管级别人事变动。

近几年，快手的人事、组织方面颇显震荡。根据媒体统计，仅2023年10月宿华卸任快手董事长，由程一笑接任以来，快手已有超过十位高管离职或卸任，涉及主站、电商、本地生活、AI、商业化等众多核心业务或部门。

把时间线收紧来看，一个在组织、业务、战略等多重阵线上同时调整的剧本，显然正在快手内部加速上演。

在另一条叙事线上，资本市场则正在用一种近乎冷酷的方式为这种持续的震荡调整投票。

稍早之前，快手交出了一份营收与利润同创新高的2025年财报，但换来的却是财报发布当日股价暴跌14%。

上市之初，快手的巅峰市值一度逼近1.8万亿港元，而今，仅约2000亿港元，缩水近九成。

这份创新高的年报与惨烈杀跌之间的巨大落差，恰恰说明市场对快手长期价值的担忧。

在正经社分析师看来，这种担忧，既源自其财务引擎的集体降速，也植根于其护城河始终未能真正建立。而其在应对相关不利局面时，似乎也并不那么从容。

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增长引擎拉不动了

快手2025年的账本上，最值得警惕的数字并非利润，而是增速。

财报显示，其2025年营收1428亿元，同比增长12.5%；经调整净利润206亿元，同比增长16.5%。两项指标均创历史新高，然而，将视线拉长就会发现，这条增长曲线的斜率正在急剧放缓。

快手的用户基本盘率先告急。

2025年，快手应用平均日活跃用户4.1亿，同比增速仅2.76%；平均月活跃用户7.25亿，同比增速仅2.11%。而上年同期，该两项数据的增长率分别为5.13%和4.64%。拆分到季度，第四季度日活跃用户环比净流失约800万；月活跃用户增速逐季回落，第四季度同比增速已降至0.69%。

对于快手这样的流量驱动型平台来说，用户就是一切商业逻辑的起点。

当用户增长出现停滞，连锁反应便会沿着整条商业化链条逐级传导：广告库存（线上营销服务）的增量空间首先见顶，电商业务的新客获取成本随之攀升，直播打赏的付费用户池也将趋于固化。

当用户增长这台核心引擎乏力，依赖其驱动的所有变现业务，便不可避免地集体进入降速通道。

快手的2025年财报也切实印证了这一逻辑。

用户失速迅速传导至第一大收入支柱，即线上营销服务。数据显示，该业务2025年收入815亿元，同比增长12.5%。表面看依然体面，但对比2023年的22.97%和2024年的20.09%，大幅下滑的曲线已清晰可辨。

电商业务的减速同样难以回避：2025年，其GMV约1.6万亿元，同比增长15%。作为对比，2021年该增速是78%，2022年33%，2023年31%，2024年为17%。一路下滑的趋势，似仍未见底。

更耐人寻味的是，快手已经宣布从2026年起停止单独披露GMV数据，官方解释为“与电商同行保持一致”，但市场及舆论显然并不如此认为，更多将之解读为快手管理层对增长前景缺乏信心的信号。

至于曾经撑起起家故事的直播业务，近乎已经“躺平”。2025年，快手的直播收入391亿元，同比仅增5.5%。其中，第四季度，更是同比下滑2%，成为三大核心业务中唯一负增长的板块。

若拉长至三年的维度审视，2023年其直播收入为390.54亿元，2024年收入同比下降5.1%至371亿元。这意味着，快手的直播业务，在最近三年里近乎原地踏步。

此外，其更深的隐忧则藏在了利润质量的结构性裂痕中。

2025年，快手经营活动现金流净额同比下降10.31%，与利润增长形成“利润向上、现金向下”的背离。而驱动这一背离的一个重要因素，或许就是快手早期亏损所积累的税收红利已基本耗尽。

在持续亏损年份，巨额亏损会转化为一项“未来可抵税”的资产，让企业在扭亏后仍能享受低税负。而快手上线十多年，在2023年之前持续处于“烧钱换规模”的战略周期，从未实现过会计口径上的持续性盈利。

其2024年所得税仅1.5亿元，正是这一税收红利的结果。但到了2025年，其可抵扣额度已所剩无几，所得税随之飙升至18.48亿元，增幅逾12倍。

事实上，剔除这一会计因素的干扰后，市场看到的才是快手真实的盈利水平，而从这个参照系出发，其增长的吃力才真正显影。

值得一提的是，快手自己给出的指引显示，其2026年营收增速预计仅为4%-4.5%，远低于2025年的12.5%；调整后净利润预计降至170亿至175亿元，同比下降15%-18%。

据此，众多机构也都下调了对于快手的预期。比如，华泰证券预计其2026年收入增速将显著放缓至4.5%，呈断崖式放缓态势，经调整净利润预测下调15%。

野村预测其2026年总收入增长仅约4%，并将股票目标价从77港元下调至57港元。摩根士丹利也将其股票目标价从73港元大幅下调至55港元。

在正经社分析师看来，这种集体性的预期下修，本质上是在重新给快手的增长引擎打分。而这次的分，比以往都低。

2

有围墙，但不够高

快手一直有自己独特的标签——“老铁文化”、信任电商、社区黏性。这套叙事放在两三年前，投资者是买账的。

但把时间线拉到今天再看，一个根本性的疑问浮出水面：快手到底有没有建立起一道真正靠得住的护城河？

先从快手电商来说，其底子靠的不是货架，不是供应链，而是信任——用户相信某个主播，相信他推荐的东西不会太离谱，于是就买了。这套逻辑在过去几年确实帮快手撕开了电商的口子，复购率也一度做到了行业领先。

但信任的背后，还潜藏着一个致命特性：信任建立起来需要很长时间，摧毁可能只需要一件事。

2025年9月，市场监管总局公告，对成都快购科技有限公司正式立案调查。而这家公司正是快手旗下电商业务的全资子公司，是“快手小店”的运营主体。

2026年1月的调查结果显示，成都快购存在七项违法问题，被罚没了将近2700万元。

《经济日报》评论认为，这一处罚在业内具有典型意义，“处罚力度和案件细节震动了整个平台经济领域”。

对于一个以“信任”立身的平台而言，这种级别的监管动作，伤的不是某一个季度的业绩，而是整个商业模式的情绪底盘。

正经社分析师认为，其信任资产正因此被不断稀释，这一隐忧比GMV增速下滑几个百分点更为深远。

在技术护城河层面，对于短视频平台而言，商业竞争的本质是分发效率。即，谁能让用户更快地看到想看的东西，谁就能占有更多的时间；谁能把商业内容更精准地塞到合适的人面前，谁的广告就能卖出更高的价钱。

业界一个较为普遍的认知是，快手的推荐算法在变现效率上始终落后于抖音。第三方的相关测算显示，抖音单个日活用户每天贡献的收入，大概是快手的2-3倍。

快手的去中心化分发逻辑，让中小创作者活得不错，社区感也更强，但代价就是商业化的效率始终上不去。事实上，快手也已意识到了这一短板并积极追赶。其财报就透露，2025年四季度，通过生成式推荐和大模型智能出价，给广告收入带来了5%左右的增量。

在正经社分析师看来，这一方向肯定是对的，但要弥合与对手的效率差，这些技术补课尚需时日，绝非一朝一夕可以完工。跟对手在同一个维度上赛跑，追赶从来都比领跑吃力。

与此同时，竞争格局的变化，给快手带来的压力也越来越大。

极光月狐2025年一季度的数据就显示，抖音用户体量接近快手2倍，用户覆盖的广度和深度均更高，也更受广告主青睐。更关键的是，抖音近几年大举渗透“三农”、短剧等内容领域，已经把手伸进了快手最核心的下沉腹地。

视频号则依托微信10亿月活的生态基础迅速崛起，在用户活跃度和广告主认可度上或已开始超越快手。其依托熟人社交链的传播逻辑，生生抢走了极大一块短视频用户时长和广告预算。

两者从两个方向对快手形成挤压：抖音向上通吃所有用户层级，视频号向下渗透下沉市场腹地。当竞争对手能够全面覆盖快手的用户群体，而快手却难以向高价值用户反向渗透时，它的壁垒本质上就变得脆弱了。

这也使得，快手曾经引以为傲的“下沉市场壁垒”，在今天看起来更像一个天花板——它把快手稳稳地锁在一个特定的市场上，但也让快手很难从那里真正走出来。

如今回望快手的发展，在过去其实踩中过不少风口，在多个赛道都曾扮演“先行者”角色，但却又屡屡从领先沦为陪跑。其中，最典型的莫过于短剧业务。

快手早在2019年就率先布局这一赛道，成为国内首个系统化运营短剧的短视频平台。但后来免费模式异军突起，字节旗下的红果免费短剧一路狂飙QuestMobile的数据就显示，2025年3月，红果的月活已经冲到1.73亿，直逼二线长视频平台的水平。

尽管快手也跟进了免费短剧的赛道，但同期，旗下的喜番免费短剧月活却仅426.9万。此后，2025年6月，快手又正式关停了付费的短剧小程序。

综合来说，快手并不是没有市场嗅觉，只是后续的战场节奏往往迟滞。而这种节奏，最终导致了一个更深层的问题——快手的护城河虽然存在，但围墙总显高度不够。

3

最缺的，不是方向

如果说增长失速和护城河不够厚，还属于行业结构性问题的范畴，那么快手在应对这些压力时的姿态，或许才是更让外界感到担忧的地方。

最明显的信号出现在战略层面上。快手的CEO程一笑，给予外界的印象一向是“慢和务实”，不慌不忙的那种。

但到了2025年之后，这个人设及快手战略的逻辑线似乎就拐了一个急弯。

在发布2025年财报的同时，快手给出了2026年260亿元的资本开支计划，较2025年猛增约110亿元。主要用于可灵大模型及其他基础大模型的算力支撑、服务器采购和数据中心建设。

而这笔开支已经相当于快手2025年经调整净利润的126%。还有市场测算数据显示，快手每创造1元AI收入，或许就需要投入超20元的建设成本。

显然，当下而言，快手豪赌的AI，所创造的营收，跟它要吞下去的资本投入相差巨大。而无论是快手因此而主动下调的业绩预期，还是机构预期的同步下调，无不表明，快手的AI资本故事极其难讲。

在正经社分析师看来，从稳步求利到不惜以利润大规模“补贴”未来，这个切换发生得极快。而这一转变究竟是一个从容的战略推演，还是增长焦虑下的应激式决策，仍待观察。

有媒体在分析中认为，当下快手最缺的不是方向，而是能带着队伍往那个方向冲的人或者业务。但在其AI投入最需要的时候，不少关键岗位却出现了相当程度的人事震荡。

根据《中国企业家》的统计，自2023年10月宿华卸任董事长、程一笑接任以来，快手已有超过十位副总裁级别以上的高管离职或卸任。其中包括，原数据平台负责人董西成、磁力引擎副总裁袁帅、多模态负责人王仲远、本地生活业务负责人笑古等。

最让人意外的是，可灵AI技术负责人张迪于2025年9月的离职。张迪作为可灵AI从0到1的技术核心人物，其离职正值快手大力投入AI、可灵发展迅猛之际。

此外，快手的副总裁、基础大模型及推荐模型负责人周国睿也于2025年年底被曝或将离职。

在组织架构方面，2023年以来，快手每年都会进行部门或者业务线的调整。

事实上，组织架构或者人事调整，本身不是坏事，打散重组、打破山头，是很多公司在关键阶段都会做的事。但快手近几年发生的频率和烈度，却是相对少见的。

正经社分析师认为，架构可以一夜之间就改，但组织能力的积累、产品和商业化的真正协同，要花的时间就远不止一夜了。

此外，不得不提的是，2025年12月22日晚，快手平台遭遇大规模黑灰产攻击，大量色情低俗直播内容涌入并持续传播。舆论几乎一致认为，这已导致快手信任基石局部的进一步塌陷。

2026年2月，北京市互联网信息办公室依法对快手开出1.191亿元罚单，认定平台“未履行网络安全保护义务，未及时处置系统漏洞等安全风险”，情节严重，影响恶劣。这是我国《网络安全法》修订后开出的第一笔罚单，也是近年短视频平台罕见的巨额处罚。

对于一个以“信任”立身的社区型平台而言，这张罚单造成的伤害远比金额本身更为深远。在正经社分析师看来，这一严重的安全事故，或许正与快手多年以来组织、人事持续动荡之下，可能已经产生的内部管理混乱，不无相关。

当前，对于程一笑和快手来说，其身后是加剧失速的核心业务，前方则是烧钱换未来的AI叙事，左右还有虎视眈眈的对手，脚下则是不断流失的核心团队和一块被天价罚单砸出裂缝的信任地基。

市场在等一个答案，不是2026年比2025年多赚了多少钱，而是一条能被看清楚、一步一步走通的路线图。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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